中概股企業(yè)中通被做空機構盯上，曾做空蔚來的灰熊再次出手了。

3月2日，華爾街做空機構灰熊(Grizzly Research)發(fā)布一份針對中通快遞的做空報告，總結該報告幾個要點：1、高利潤涉嫌造假。2、員工數(shù)涉嫌造假。灰熊認為，中通上市募集超過30億美元，現(xiàn)在市值虛高一半，中通快遞的股價應當下跌55.2%~77.3%。

但資本市場對此反應不大，在灰熊發(fā)布報告的當日，中通快遞美股開盤股價為24.10美元，收盤價為24.23美元。3月8日，股價繼續(xù)有所上升，最高來到25.42美元，總市值為205.83億美元。中通快遞港股股價在3月8日也有一定幅度的上漲，每股股價為197.4港元，總市值為1598億港元。

有觀點認為，如果灰熊的報告是真的，中通的股價必然受到影響，現(xiàn)在不降反升，說明灰熊的報告是“子虛烏有”的;當然也有華爾街分析師發(fā)表文章指出，中通財務確實有消極的一面，事實到底是怎樣的?

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利潤率堪比蘋果

灰熊認為中通快遞遠高于同行的利潤率不太正常，可能是偽造了財務報表上的相關數(shù)據(jù)。報告中指出，中通快遞的利潤率一度堪比蘋果，在國家工商總局報告的利潤率遠低于在美報告水平。

中通快遞財報顯示，近5個完整財年的銷售凈利率分別為24.19%、24.93%、25.65%、17.16%、15.46%，除了受疫情影響的2020和2021年凈利率低于20%以下之外，其他年份的凈利率都在20%以上。而2022年Q3財報顯示，中通的凈利率又提升至21.19%。說明中通快遞的正常凈利率在20%以上。

同期，申通快遞2017年至2021年近5年的凈利率為11.75%、12.06%、6.15%、0.23%和-3.61%，申通快遞凈利率最高的是2018年的12.06%，但不及中通快遞凈利率的一半，甚至申通快遞的毛利率都不及中通快遞的凈利率。

以同期圓通快遞的相關數(shù)據(jù)來對比，近五年，圓通快遞的凈利率分別為7.24%、7.03%、5.40%、5.29和4.84%，均和中通快遞的凈利率差距巨大，圓通快遞的毛利率都遠不及中通的凈利率高。

一個有趣的現(xiàn)象是，同樣是快遞行業(yè)，圓通快遞在疫情期間毛利率并未像中通快遞那樣波動明顯，2019年凈利率為5.40%，2020年為5.29%，僅僅下滑了0.11個百分點。而中通快遞2020年的凈利率比2019年下滑了8.49個百分點。

除了“通”字系，中國市場的韻達快遞同樣具有參考價值，2017年至2021年韻達股份的凈利率為15.9%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。韻達在之前的凈利率相對較高，是圓通凈利率的2倍以上，但和中通超過24%(2017年和2018年)的凈利率相比依然有很大差距，2017年和2018年韻達毛利率和中通凈利率相差分別為8.29和6.15個百分點。

在同行業(yè)的各家快遞公司的實時比較中可以清晰發(fā)現(xiàn)，中通快遞的毛利率遠高于其他幾家快遞公司，即便是和賺錢能力超強的順豐相比也是遙遙領先，順豐在2017年凈利率6.67%，2018年為4.91%，分別為中通的28%和20%。蘋果在2017年和2018年的凈利率分別為21.09%和22.41%，均不如中通同期的24.19%和24.93%。

長期供應快遞設備的王報對各家快遞公司業(yè)務比較熟悉，他認為中通的利潤率或存在水份。“這些年快遞公司幾乎都是標準化，各家的凈利率幾乎都是透明的，10%左右算是正常水平，中通能超過20%，以我從業(yè)多年的經(jīng)驗來看，幾乎不可能做到。”以中通財報的數(shù)據(jù)來看，中通的賺錢能力遠比順豐強太多，而同期順豐的市值為2632億元，中通市值為1651億港元，兩者相差甚大。

對于灰熊的指控，中通快遞有關負責人解釋了利潤率的問題。該負責人聲稱中通凈利率高企的原因是快遞企業(yè)營收和單票收入的統(tǒng)計口徑有所不同。“主要快遞企業(yè)中，順豐控股為直營模式，營收包含全網(wǎng)快遞收入。加盟制快遞企業(yè)只計算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞、韻達股份為國內(nèi)A股上市公司，營收和單票收入包括派費;中通快遞營收和單票收入不包含派費，且已扣除對網(wǎng)點的激勵。”該負責人表示

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員工總數(shù)存疑

中通財報顯示，中通員工總數(shù)分為直屬網(wǎng)絡合作方和非直屬網(wǎng)絡合作方，2020年直屬網(wǎng)絡合作方員工數(shù)量為3500人，2021年增長至5700人，非直屬網(wǎng)絡合作方員工數(shù)量由2016年的4200人增長至2021年的5200人，但從2019年起，中通在財報中沒有再披露非直屬網(wǎng)絡合作方員工的數(shù)量。

這也是灰熊質疑中通員工數(shù)量的原因之一，做空報告指出，中通可能故意報低員工人數(shù)，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高的假象。

從天眼查數(shù)據(jù)來看，中通的參保人數(shù)為1338人。2021年8月中通董事長賴梅松在采訪時稱，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經(jīng)100%繳納。如果以此來計算，這員工的總數(shù)問題，存在較大的爭議。

在百度百科上，中通顯示的員工總數(shù)為23865人。即便員工總數(shù)達到2萬多人依然引來諸多質疑，根據(jù)申通快遞官網(wǎng)顯示，申通員工總數(shù)超過30萬人，圓通總員工超過45萬人，韻達在2021年的財報中披露員工總數(shù)為18.1萬人。

據(jù)前瞻經(jīng)濟研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年，中通的市場份額超過20%，是國內(nèi)市場份額最大的快遞公司，如果以中通官方報的人數(shù)和其他幾家快遞公司員工人數(shù)相比較，或從側面說明中通的員工相對比較能干，一個人可以抵其他快遞公司的十個人。

灰熊機構通過調(diào)查認為中通未能將部分員工的成本納入進來，導致利潤虛高。中通故意報低員工人數(shù)，就可以支持其報告的勞動力成本數(shù)據(jù)，證明超高的利潤率合理。

據(jù)媒體報道，義烏一位不愿具名的中通供貨商透露，中通無論是網(wǎng)點還是員工總數(shù)都是行業(yè)老大，“中通的員工數(shù)量保守估計得有20萬到30萬人，這才符合中通的市場老大地位，中通網(wǎng)點全國超過3萬個，即便一個網(wǎng)點2個人也不止那點人。”

中通的百度百科上顯示，截至2020年3月31日，中通服務網(wǎng)點約30000個，分撥中心90個，網(wǎng)絡合作伙伴約為4850家，長途車輛數(shù)量超過7700輛，干線運輸線路超過2900條。以他們公布的人數(shù)來覆蓋這些網(wǎng)點，顯然很難實現(xiàn)。

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市場和行業(yè)的口碑“雙差”

中通占據(jù)中國快遞行業(yè)最大的市場份額，2021年中通營收304.1億元，申通2021年營收為252.55億元，圓通2021年營收為451.55億元，韻達2021年營收為417.3億元。

中通雖然市場份額為行業(yè)第一，營收卻不如圓通和韻達，但賺錢能力上，中通卻有較大優(yōu)勢，同期韻達凈利潤為14.96億元，而中通凈利潤卻高達47.55億元，是韻達的3.2倍;圓通的凈利潤是27.71億元，圓通總營收比中通多出147.5億元，凈利潤卻比中通少了近20億元。

占據(jù)快遞市場最大份額的中通，在消費者中的口碑卻并不如人意，在知名投訴平臺黑貓投訴上，中通的投訴量高達5.9萬余件，知乎用戶@YZC小寶吐槽中通的帖子引來數(shù)百點贊，下面回復清一色是吐槽中通的服務質量差，時效性慢等快遞行業(yè)被詬病的問題。

“以貨量來說，中通快遞遙遙領先其他快遞，所以肯定會有一點店大欺客，在他們分揀中心，快遞盒被扔得嘭嘭響很常見，一些盒子被踩得泡沫都冒出來的，但同時存在即是合理，中通快遞能發(fā)展如此之快，很難做到高質量的管理。”王報對中通的口碑有自己的看法，但也不否認中通自身存在的服務問題。

在中通近6萬件的投訴量中多數(shù)都是針對時效性差、服務差。但是灰熊并未從服務質量上尋求做空，僅從“五宗罪”上入手，其中一宗就是關聯(lián)交易的貓膩?；倚茉谧隹請蟾嬷赋?，從2014年至2015年，中通支付了1.22億現(xiàn)金和36.6億價值的股票收購了24家網(wǎng)絡合作者。這一收購價格被灰熊認為“高估了”，通過加盟成本來計算，根據(jù)中通的收購價格，這24家被收購實體平均加盟費高達1.6億元，而根據(jù)目前中通公布的即便是在省會城市，加盟投資費用也僅為32.2萬元。

BT財經(jīng)通過企查查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中通在2014年進行的8起收購中，3起并沒有發(fā)生所有權變更，2015年進行的16起收購中，有6起未發(fā)生所有權變更。這些被收購公司8年后，并沒有體現(xiàn)出中通是它們的股東，這一現(xiàn)象并不正常。

灰熊報告中指出的可疑的關聯(lián)交易是指桐廬通澤物流公司和上海銘育條碼技術公司，灰熊認為，桐廬通澤物流公司與中通快遞的關系已經(jīng)超越了關聯(lián)方，而應該算作子公司，因為該公司的實控人為王芳，持股40%，而王芳同時又是中通服務質量中心總監(jiān)。該公司40%股東實控人王芳，同時也是中通集團服務質量中心總監(jiān)。

這一關聯(lián)交易一旦被坐實，中通在行業(yè)的商譽會受到極大影響。

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灰熊威力幾何?

面對灰熊的做空報告，中通的回應非常強硬，直接宣稱灰熊“不懂行”。而翻看灰熊的做空歷史可以發(fā)現(xiàn)，灰熊在這方面的成績確實不出色。

公開資料顯示，灰熊由Siegfried G.Eggert 創(chuàng)立，Siegfried G.Eggert擁有羅切斯特大學金融學碩士學位，在成立Grizzly Research(灰熊)之前分別在沽空機構GeoInvesting LLC擔任分析師和Forensic Economics Inc.擔任助理分析師，此前履歷并不顯耀。在Siegfried G.Eggert個人推特上，只有2000多名關注者，和華爾街機構創(chuàng)始人動輒數(shù)十萬的關注相比，有些拿不出手。

和渾水等老牌做空機構相比，灰熊算是行業(yè)新人。灰熊的第一份做空報告是2019年5月30日針對Intelligent Systems Corporation公司的，報告發(fā)布當日，Intelligent Systems Corporation股價下跌20.17%，不久之后被迫退市，這也算是灰熊做空為數(shù)不多的成功案例。也許是首次做空的勝利給了灰熊信心，此后幾年灰熊陸續(xù)發(fā)布了多篇針對美股上市公司的做空報告。

隨后幾年內(nèi)，灰熊陸續(xù)發(fā)布了26篇做空報告，蔚來、跟誰學(現(xiàn)高途)、58同城、斗魚、樂信等中概股企業(yè)紛紛成為灰熊的做空目標，其中，跟誰學更是在兩年內(nèi)3次被灰熊做空。

但灰熊的做空技能確實有待提高，比如在做空跟誰學期間，跟誰學股價不降反增，從30美元/股飆升至140美元/股，58同城股價僅在被做空當天下跌約3%，但隨后卻同樣出現(xiàn)了不小增幅，樂信和斗魚被灰熊做空期間，股價并未受到太大影響。灰熊做空蔚來，蔚來股價雖有不小變動，但這是中概股在美股的普遍現(xiàn)象，并不是灰熊做空的結果。

美國做空機構愛針對中概股企業(yè)，在中國企業(yè)赴美上市這些年里，遭遇做空的中概股多不勝數(shù)，當然這其中有被他們做空成功的，比如瑞幸就是被“一劍封喉”的樣本，除瑞幸之外還有綠諾科技以及東方紙業(yè)等中概股企業(yè)被做空，這導致了很多投資者對中概股產(chǎn)生了巨大的信任危機，這也是中概股普遍遇冷的一大原因。

盡管做空機構有成功做空中概股的先例，但總體來看，最終能夠做空的企業(yè)并不多，安踏、愛奇藝、貝殼、京東、拼多多等企業(yè)在做空機構做空后基本沒受影響。從去年到現(xiàn)在被做空機構盯上的中概股也不少，最終被真正做空的一家也沒有。

財經(jīng)分析師王一然認為做空機構真正能做空成功的上市公司很少，“做空機構有自身利益的出發(fā)點，會為達到某種目的出現(xiàn)惡意做空行為。而對于惡意做空不僅會嚴重擾亂證券市場正常秩序，還有可能出現(xiàn)違法行為。”

據(jù)BT財經(jīng)了解，早在2022年2月，美國監(jiān)管部門就已經(jīng)開始對做空機構進行調(diào)查。確定其是否通過提前分享做空報告，或參與非法交易策略來壓低股票價格。一旦出現(xiàn)惡意做空的行為，將被判為有罪。

目前，灰熊的做空報告對中通的影響不大，甚至股價還有微升，灰熊想真正做空中通的可能性正在降低，但中通作為快遞市場份額最高的一哥，自身確實存在不少的問題，這都是高速發(fā)展中出現(xiàn)的必然，中通借此機會或該重視自身問題，不然不等做空機構做空，投資者也可能會提早棄中通而去。