自3月新冠疫情給全球股市帶來斷崖式下跌以來，各國央行紛紛實(shí)施前所未有的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，以及輔以大規(guī)模財政政策刺激或者救濟(jì)，截至目前，全球股市大都出現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，基本上扳回了疫情帶來的跌幅。日本股市也不例外，日本東證股價指數(shù)(TOPIX)已經(jīng)較3月底的低點(diǎn)反彈了32.9%。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至5月底日本經(jīng)濟(jì)還處于萎縮的狀態(tài)。受新冠疫情影響，一季度日本實(shí)際GDP按年率連續(xù)兩個季度負(fù)增長，證實(shí)日本經(jīng)濟(jì)步入衰退。5月制造業(yè)PMI從3月的41.9降至38.4，創(chuàng)2009年3月以來新低。因?yàn)檎畬?shí)施疫情封鎖措施，經(jīng)濟(jì)活動暫停，損害了消費(fèi)者信心，5月日本制造業(yè)產(chǎn)出、新訂單和未交付訂單均以金融危機(jī)以來最快速度萎縮。

經(jīng)濟(jì)萎縮，股市反而大漲

為何日本股市會背離經(jīng)濟(jì)基本面而大幅反彈呢?這不僅發(fā)生在日本，美國和歐洲都出現(xiàn)這樣的情況，我們認(rèn)為主要有兩個原因：一是金融市場認(rèn)為疫情帶來的至暗時刻已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)最差的階段已經(jīng)在4月出現(xiàn)，樂觀的預(yù)期助推了市場的風(fēng)險偏好。二是全球主要央行大規(guī)模放水，流動性泛濫并沒有助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)是因隔離措施解除而出現(xiàn)的自發(fā)修復(fù)，貨幣政策和財政政策只是保障企業(yè)和居民部門生存。在企業(yè)和居民部門獲得大量政府救助資金之后，并沒有用于擴(kuò)大投資或者消費(fèi)，而是用于儲蓄或投資進(jìn)入資產(chǎn)，這使得金融資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，但是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價指數(shù)仍處于通縮的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，日本央行資產(chǎn)購買計(jì)劃不斷膨脹，但效果越來越差。4 月27 日，日本央行宣布將無限量購買日本國債，取消了此前以每年80萬億日元速度購債的寬松指引。另外，日本央行也將增加購買企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)的規(guī)模，取消了購買每種公司債券的上限，購買商業(yè)票據(jù)和公司債券的最高限額分別上升至5000億日元和3000億日元，并積極購買ETF和房地產(chǎn)投資信托基金(J-REIT)。日本央行6月16日舉行利率決議，宣布維持基準(zhǔn)利率不變，同時擴(kuò)大特別貸款計(jì)劃規(guī)模，從75萬億日元升至110萬億日元左右， 較此前的規(guī)模增加35萬億日元，增幅達(dá)47%。

日本央行將利率降至歷史低位，而且通過各種工具進(jìn)行資產(chǎn)的購買。這些做法雖然能緩解經(jīng)濟(jì)下滑帶來的債務(wù)違約問題，但并不能有效促使經(jīng)濟(jì)回到危機(jī)前的水平。日本20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后，利率一直處于零附近，但居民和企業(yè)也始終沒有加杠桿，GDP增速再沒有回到危機(jī)前的水平。低利率帶動經(jīng)濟(jì)回升必須要有新的私人部門具有加杠桿的動力，而不僅依靠政府加杠桿。

從居民部門來看，自20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后，其信貸增長(包括銀行貸款和信托貸款)就一直在5%以下徘徊，2008年金融危機(jī)之后，同比增速的上沿區(qū)間下降至4%，而2017年之后進(jìn)一步下降至3%，到了2020年4月更是降至2.2%。盡管日本央行持續(xù)維持貨幣寬松，但是居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)很緩慢，也不愿意加杠桿。據(jù)國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2019年四季度，日本居民部門杠桿率為59.1%，低于20世紀(jì)90年代70%以上的比例。

企業(yè)部門也沒有實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，盡管2020年3月、4月和6月日本央行不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，但是企業(yè)部門信貸增速還是很溫和。截至2020年4月，包括金融和保險在內(nèi)的企業(yè)部門信貸增速也僅僅回升到5%，2000年以來的月度增速都在3%以下。而如果剔除金融和保險，那么企業(yè)部門融資增速將更低。據(jù)國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2019年四季度，日本非金融企業(yè)杠桿率約為103.9%，其中有很大一部分企業(yè)部門借助低利率的宏觀環(huán)境來“借新還舊”，降低償債壓力。

通過測算，私人部門(居民和非金融企業(yè)部門)融資增速在4月僅僅只有4%。在私人部門融資很難擴(kuò)張的情況下，日本進(jìn)行大規(guī)模財政刺激和以資產(chǎn)購買為主的貨幣刺激，日本政府部門杠桿率在2019年四季度再創(chuàng)新高，達(dá)到204.2%。

日本央行總裁黑田東彥周二表示，由于不排除出現(xiàn)新冠第二波感染的可能性，日本央行正準(zhǔn)備打一場抗疫的持久戰(zhàn)，暗示央行或許提供更多貨幣支持。因此，對于日本股市而言，日本央行大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃相當(dāng)于給市場一個看漲期權(quán)，一旦市場價格下跌，央行有機(jī)會出手購買資產(chǎn)，不愁資產(chǎn)沒有接盤人，因此并不擔(dān)心資產(chǎn)泡沫。

從策略上看，我們還是需要對沖工具來對沖股票現(xiàn)貨的風(fēng)險。盡管日本股市出現(xiàn)大幅反彈，但是畢竟央行資產(chǎn)購買計(jì)劃并不能帶來企業(yè)盈利的增長，且資產(chǎn)購買計(jì)劃理論上是無上限的，但是實(shí)際還是有制約的，一旦日本央行將市場上資產(chǎn)絕大多數(shù)都買入，那么市場就缺乏流動性，最終還是會引發(fā)暴跌。而且全球疫情還在持續(xù)，雖然市場對疫情反應(yīng)鈍化，但是如果疫情二次大規(guī)模暴發(fā)，股市上漲越多，那么未來擠水分帶來的跌勢會越慘。投資者可以運(yùn)用賣出芝商所東證股票指數(shù)期貨(TOPIX期貨)來對沖風(fēng)險。

為何選用TOPIX期貨呢?原因在于TOPIX中包含的公司眾多，所代表日本企業(yè)范圍很廣。日經(jīng)指數(shù)中的225只股票，都包含在TOPIX之中，占其總權(quán)重61%。另外，在芝商所交易TOPIX可享受許多資本和成本效率優(yōu)勢，包括與芝商所其他股指期貨的保證金要求沖銷，與日經(jīng)225指數(shù)期貨更有高達(dá)70%的保證金沖銷，從而提高投資者的資本效率、釋放更多現(xiàn)金。