目前，很多投資者采取定投ETF的方式進行投資，我們建議在此基礎(chǔ)上可利用期權(quán)構(gòu)建套利組合，不僅可以實現(xiàn)增強收益，而且還可節(jié)約資本金。預(yù)計只需要普通定投的7.5%資金，而其增強收益在10%以上，實現(xiàn)收益率和資金利用率的雙重提高。

滬深300指數(shù)(4044.832, 27.24, 0.68%)(4044.8322, 27.24, 0.68%)基本特征

第一， 滬深300指數(shù)具有長期投資價值。滬深300指數(shù)長期持有，年化收益率9.66%，但最大困難在于波動率較高，近三年波動率高達19.89%。

第二，對比上證50，滬深300指數(shù)的行業(yè)分布較為合理。對比上證50高達51.8%權(quán)重金融股，滬深300指數(shù)行業(yè)分布相對較為合理，不會出現(xiàn)因行業(yè)問題而導(dǎo)致的指數(shù)不漲的情況。

第三，低估值就是硬道理。因為低估值的資產(chǎn)更加“便宜”，逢低便是很好的買入時機，一旦估值修復(fù)投資者就能獲得極為可觀的回報。高估值反映了投資者風(fēng)險偏好的提升，進而對資產(chǎn)中長期的要求回報率下降，因而從中長期來看市場的實際投資回報可能降低。

未來是不確定性的，但至少從各個指標(biāo)來看，滬深300指數(shù)的估值水平算是在中等偏下的水平。全球市場貨幣寬松的背景下，風(fēng)險偏好會逐步提升。當(dāng)前靜態(tài)平均市盈率在歷史數(shù)據(jù)上的分位數(shù)32.06%，在最近10年數(shù)據(jù)上的分位數(shù)35.92%。當(dāng)前市凈率等權(quán)平均在歷史數(shù)據(jù)上的分位數(shù)71.10%，在最近10年數(shù)據(jù)上的分位數(shù)79.80%。2020年6月4日最新上海A股股息率2.07% ，深圳A股股息率0.94% ，中小板股息率0.93%，創(chuàng)業(yè)板股息率0.45%。

買入股指期貨替代現(xiàn)貨ETF的增強收益

買入股指期貨的優(yōu)勢是比“現(xiàn)貨”更便宜。IF2006第三個周五到期。在2020年6月10日的時候，距離最后到期日還有10個交易日，開盤前IF2006相對滬深300指數(shù)貼水0.8%。IF2009相對滬深300指數(shù)貼水3.92%，長期增強年化效果接近16%，持有滬深300指數(shù)年化9.66%，也就是增強效果比持有效果要更好。

根據(jù)股指期貨交割機制，中金所規(guī)定IF、IC、IH均為每月交割、現(xiàn)金交割。交割價格是現(xiàn)貨指數(shù)最后交易日最后2小時(即13：00—15：00)的加權(quán)均價，決定期貨交割價格的是現(xiàn)貨價格，而不是期貨價格。這意味著大部分情況下交割日中升貼水會快速收斂。當(dāng)前股指期貨的深度貼水情況是少見的，是疫情造成的，也是緊張時刻帶來的奇特機遇。滬深300指數(shù)除非緊張時刻，升貼水一般在1%以內(nèi)。只要滬深300指數(shù)股指期貨貼水超過0.4%，并持有到最后一個交易日換倉，那么，這種股指期貨替代ETF策略就可以取得穩(wěn)定收益。在2016年之后，這種做法因為股指期貨貼水的減少，年化超額收益有所減小，但相對收益波動率也相應(yīng)減小。2020年因為疫情影響，所以貼水?dāng)U大，又給了這個策略較大的收益增強區(qū)間。

劣勢是股指期貨合約價值較大。一手股指期貨合約價值在120萬之間，合約價值較大，作為純多頭策略，買入持有后會導(dǎo)致資金曲線波動較大，適合大資金賬戶的定投策略。風(fēng)險點在于這是一個多頭方向的策略，建倉邏輯肯定還是看好指數(shù)的上漲趨勢。當(dāng)指數(shù)下跌的時候我們只能通過基差來減少損失而不是避免損失。現(xiàn)在滬深300指數(shù)成分股分紅方案還沒有完全公布，對指數(shù)影響還不明朗。

利用期權(quán)提高策略收益的辦法

第一個方法是備兌期權(quán)策略。選擇中金所股指期權(quán)虛值兩檔進行備兌賣出，當(dāng)最新價跟賣出期權(quán)的行權(quán)價相同時進行移倉，或者臨近最后交易日前第五個交易日進行移倉。優(yōu)點包含以下三方面：1.定期獲得權(quán)利金收入;2.因權(quán)利金收入可適度降低盈虧平衡點，比直接擁有標(biāo)的證券風(fēng)險更低;3.因為我們持有股指期貨，所以賣出虛值看漲期權(quán)并不是裸賣，期權(quán)端是鎖定利潤而不是風(fēng)險無限。缺點也有兩方面：1.股價持續(xù)上漲時，該策略向上收益具有上限;2.股價持續(xù)下跌，該策略仍然承擔(dān)價格下行風(fēng)險。

備兌頭寸提前移倉的原因：我們賣出看漲期權(quán)獲取的是時間價值，而臨近最后五個交易日時間價值已經(jīng)很低，權(quán)利金也已經(jīng)很低。這個時候我們?nèi)绻灰苽}，承擔(dān)的風(fēng)險和收益是不對等。

圖為備兌策略盈虧曲線圖為備兌策略盈虧曲線

第二個方法是期權(quán)保險策略。中國A股波動率相對其他國家較高，年化波動率在20%以上。這種大背景下，對于價值投資者而言，長期建倉持有標(biāo)的的情況下，我們建議采取保險策略。在保險策略的期權(quán)標(biāo)的選擇上，深度虛值認沽期權(quán)雖然成本低，但提供下行保護范圍很小，而深度實值期權(quán)的保險成本又太大了。所以我們選擇買入近月虛值一檔或者二檔的期權(quán)對股票進行保護。建議在下跌趨勢確定時，長假來臨前建倉，以應(yīng)對長假中的不確定風(fēng)險。

以100萬資金為例，目前市場環(huán)境是相對低估值和股指期貨歷史的高基差，為了捕捉高基差的機會，我們建倉一手股指期貨，市值約121萬，保證金約為12萬。

目前賣出看漲期權(quán)4150可以收獲權(quán)利金16.4點/手，買入看跌期權(quán)3850需要支付權(quán)利金45.2點/手，合計需要支付權(quán)利金28.8點/手，需要注意中金所股指期貨每點三百元，而中金所期權(quán)每點一百元，需要建倉三手期權(quán)才能保護一手股指期貨。目前滬深300指數(shù)和IF2009的基差為152.37點，也就是我們建倉衣領(lǐng)策略后如果基差回歸我們依然可以獲取124.97點/手，也就是37491元/手的基差收益，而這個時候我們的最大虧損實際上是已經(jīng)鎖定的。用期權(quán)建倉后，衣領(lǐng)策略最大虧損鎖定在36000元/手。

如果我們判斷整個市場是偏多頭市場，衣領(lǐng)策略移倉可以采用偏多頭的移倉方式，除了臨近最后五個交易日移倉之外，我們設(shè)置了當(dāng)天收盤價跟賣出看漲期權(quán)行權(quán)價一致時候移倉，而買入看跌期權(quán)在最后移倉日的時候進行移倉，降低移倉成本。

在IF2009持有到期或者市場被高估的時候離場。市場被高估的兩種定義：一是股息率處于相對低谷，股息率在負1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之下。二是PE顯著高估， PE 估值分位數(shù)水平指數(shù)估值達到或高于 80%分位時，指數(shù)顯著高估?；畲蟾怕驶貧w，但回歸的方式具有很大不確定性，也可能是指數(shù)大跌，然后股指期貨通過對比指數(shù)下跌幅度小3%實現(xiàn)基差回歸。

市場依然有較大不確定性，疫情加重或者貿(mào)易關(guān)系緊張都可能導(dǎo)致我們這個衣領(lǐng)策略最后以虧損離場。只是對比單純持有現(xiàn)貨投資者，中金所期貨和期權(quán)擁有了更多相對優(yōu)勢。當(dāng)然，正因為有這個高度不確定性，才有這么高的基差，盈虧同源。實質(zhì)上，這個策略是通過幫助市場承擔(dān)風(fēng)險來賺錢的。這個策略實質(zhì)算是一個“守拙”的策略，我們可以利用市場帶來的機遇，制造更多優(yōu)勢來承擔(dān)別人不愿承擔(dān)的風(fēng)險，通過承擔(dān)風(fēng)險獲取超額收益。