做空機(jī)構(gòu) Blue Orca 發(fā)布了對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭飛鶴的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為了它存在虛增收入、低估成本等問(wèn)題。

受到此消息影響，飛鶴股價(jià)一度大跌 8%，但隨后迅速拉升，收漲 8%。

這不是飛鶴第一次被做空。去年飛鶴上市一周，就被 GMT 做空，此后股價(jià)上漲一倍。這也不是國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)第一次被做空。Blue Orca 去年 8 月曾經(jīng)做空澳優(yōu)乳業(yè)，但此后澳優(yōu)股價(jià)從 12 港元 / 股一路緩慢漲到目前 16 港元 / 股左右。此外，蒙牛、伊利等公司也曾經(jīng)被強(qiáng)烈看空過(guò)。

為什么奶粉企業(yè)總是被做空?為什么被做空后，飛鶴們的股價(jià)非但沒(méi)有下跌，還在一直漲?

01. 做空?qǐng)?bào)告說(shuō)了什么

做空機(jī)構(gòu) Blue Orca 在這份飛鶴做空?qǐng)?bào)告里，主要列出了飛鶴的三個(gè)疑點(diǎn)。

1. 虛增收入

Blue Orca 援引飛鶴的財(cái)報(bào)，指出飛鶴 2018 年收入 179 億。但在飛鶴的招股書(shū)中，2018 年收入為 103.9 億，Blue Orca 可能有筆誤。

Blue Orca 先采用尼爾森的數(shù)據(jù)。尼爾森覆蓋了中國(guó) 82% 的線下奶粉銷(xiāo)售點(diǎn)，在它們的統(tǒng)計(jì)中，飛鶴的奶粉產(chǎn)品在線下零售額在 2018 年為 59 億元，若以飛鶴當(dāng)時(shí) 90% 奶粉在線下銷(xiāo)售的比例，全部收入約 65 億，遠(yuǎn)不如 103.9 億。

弗若斯特沙利文在飛鶴 2017、2019 年兩份招股書(shū)中都出示了行業(yè)數(shù)據(jù)。在 2017 年的數(shù)據(jù)中，2014-2016 年中國(guó)嬰兒配方奶粉行業(yè)規(guī)模為 892 億、863 億、844 億。而在 2019 年的數(shù)據(jù)中，2014-2016 年的行業(yè)規(guī)模變成了 1605 億、1804 億、1925 億。

飛鶴主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)奶粉，當(dāng)飛鶴把奶粉賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商、物流公司的時(shí)候，就會(huì)確認(rèn)收入。而且，飛鶴宣稱(chēng)提供運(yùn)輸服務(wù)的物流公司為獨(dú)立的第三方。

根據(jù) Blue Orca 調(diào)查，飛鶴的物流公司為瑞信達(dá)物流公司，有 200 輛卡車(chē)，承擔(dān)了飛鶴的大部分運(yùn)輸工作。

3. 低估員工人數(shù)和廣告成本

Blue Orca 指出，在飛鶴 2019 年的招股書(shū)中，員工數(shù)量為 5422 名。而在今年 5 月份，公司董事長(zhǎng)冷友斌在新浪的公開(kāi)采訪中表示，飛鶴雇傭了 5 萬(wàn)名導(dǎo)購(gòu)和營(yíng)養(yǎng)師。Blue Orca 認(rèn)為，這說(shuō)明飛鶴極大低估了員工數(shù)量和相應(yīng)的人力成本。

而且，Blue Orca 測(cè)算，2019 年飛鶴的員工人均工資為 99095 元，大大低于同行業(yè)的澳優(yōu)、蒙牛、雅士利的平均工資水準(zhǔn)。

根據(jù)飛鶴的招股書(shū)，2019 年上半年，廣告費(fèi)用為 4.3 億元，下降了 11%。但 Blue Orca 拿到的 " 中國(guó)廣告網(wǎng) " 的數(shù)據(jù)表明，2019 年第一季度，飛鶴成為中央電視臺(tái)的頭號(hào)廣告客戶(hù)，在央視的廣告支出同比增長(zhǎng) 309%。

其實(shí)這些做空依據(jù)，在 Blue Orca 做空中國(guó)公司的案例中屢見(jiàn)不鮮。

例如，在 2018 年，Blue Orca 曾經(jīng)做空拼多多，主要理由也包括：GMV 虛高、虛增收入、未披露的關(guān)聯(lián)方樂(lè)其是拼多多神秘員工創(chuàng)辦的公司、低估運(yùn)營(yíng)成本、高估員工個(gè)人效益，認(rèn)為拼多多股價(jià)該為 7.1 美元 / 股。

在這份報(bào)告中，存在多個(gè)混淆概念的地方。例如，Blue Orca 指出拼多多的 GMV、收入都顯著虛增，幾十億未售出物品和未結(jié)算訂單也被計(jì)入 GMV，進(jìn)而造成收入也虛高。

但在實(shí)際中，GMV、實(shí)際成交額和收入其實(shí)是三樣?xùn)|西，通常是 GMV> 實(shí)際成交額 > 收入，而且拼多多收入主要來(lái)自于廣告，跟 GMV 沒(méi)有直接關(guān)系。

又例如，Blue Orca 認(rèn)為拼多多員工效益高于阿里巴巴，不合理。

而現(xiàn)在，拼多多的股價(jià)一路創(chuàng)新高，目前為 92.31 美元 / 股。跟 Blue Orca 的目標(biāo)價(jià) 7.1 美元 / 股距離有點(diǎn)遠(yuǎn)。

02. 為什么受傷的總是乳業(yè)

對(duì)于上述部分質(zhì)疑，飛鶴也給出了自己的解釋。

其一，關(guān)于員工數(shù)量問(wèn)題，截至 2019 年 6 月 30 日，飛鶴集團(tuán)內(nèi)部共計(jì)有 5422 名全職員工。看空?qǐng)?bào)告中所稱(chēng)的 5 萬(wàn)多名人員應(yīng)該是包含了經(jīng)銷(xiāo)商和終端零售店的所有市場(chǎng)服務(wù)人員所得出的數(shù)字。

其二，關(guān)于奶粉行業(yè)規(guī)模問(wèn)題，飛鶴解釋是統(tǒng)計(jì)口徑前后差別。

在 2017 年的文件中，嬰兒配方奶粉的零售量由城鎮(zhèn) / 農(nóng)村居民人均奶粉購(gòu)買(mǎi)量，城鎮(zhèn) / 農(nóng)村居民人口數(shù)量及嬰兒配方奶粉占所有奶粉購(gòu)買(mǎi)比例相乘而得。

而在 2019 年的招股書(shū)中，城鎮(zhèn) / 農(nóng)村居民人均奶粉購(gòu)買(mǎi)量無(wú)法再?gòu)膰?guó)家統(tǒng)計(jì)局獲得，因此，嬰兒配方奶粉的零售量由嬰兒配方奶粉產(chǎn)量加上嬰兒配方奶粉進(jìn)口量，再減去嬰兒配方奶粉出口量而得。

其三，關(guān)于央視廣告。飛鶴解釋?zhuān)?019 年減少了在央視一套的投放時(shí)間，增加了在央視九套、十四套的投放時(shí)間，不同頻道的廣告費(fèi)不一樣。但這沒(méi)有解釋為什么廣告費(fèi)用在統(tǒng)計(jì)上的出入。

此外，飛鶴直接貼出了銀行賬戶(hù)曬存款，表明自己手上有 148 億元現(xiàn)金。

2014 年，光大證券的邢庭志發(fā)布了 A 股史上罕見(jiàn)的一份看空?qǐng)?bào)告，《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進(jìn)口奶的全面沖擊》，認(rèn)為伊利馬上就要受到低溫奶、常溫酸奶、進(jìn)口奶的三記重拳，給出了 " 賣(mài)出 " 評(píng)級(jí)。但從那開(kāi)始，伊利漲了接近 6 倍。

2016 年，著名做空機(jī)構(gòu)渾水，發(fā)布了對(duì)遼寧輝山乳業(yè)的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為輝山虛增利潤(rùn)，夸大牧場(chǎng)資本支出;董事長(zhǎng)楊凱轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn);公司資金鏈緊張等等。彼時(shí)輝山乳業(yè)也都予以否認(rèn)。

2017 年 3 月，市場(chǎng)再次傳出輝山乳業(yè)大股東挪用賬上 30 億元資金投資房地產(chǎn)，資金沒(méi)有回收，導(dǎo)致漏洞無(wú)法彌補(bǔ)。渾水也再次指控其銷(xiāo)量造假。隨后輝山乳業(yè)股價(jià)崩盤(pán)，跌幅一度超過(guò) 90%，至今仍無(wú)法翻身。

2019 年 8 月，Blue Orca 宣布做空澳優(yōu)乳業(yè)，認(rèn)為澳優(yōu)乳業(yè)存在夸大營(yíng)業(yè)收入、誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者、隱藏成本及關(guān)聯(lián)交易等財(cái)務(wù)造假行為。與輝山崩盤(pán)不同的是，澳優(yōu)在被做空之后，股價(jià)反而還在穩(wěn)步上漲。同年，GMT 在看空飛鶴后，也看空蒙牛，被股價(jià)雙重打臉。

中國(guó)奶粉公司屢次被瞄準(zhǔn)做空，跟這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)有關(guān)。

首先，奶粉的消費(fèi)周期很短。嬰幼兒 0-3 歲吃奶粉，意味著一款產(chǎn)品的壽命頂多 3 年，所以奶粉企業(yè)必須不停做廣告、搞活動(dòng)，才能保持用戶(hù)粘性和獲取新客。一旦松懈或者調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商政策，哪怕很短時(shí)間內(nèi)，業(yè)績(jī)也會(huì)變臉，曾經(jīng)風(fēng)光又迅速崩盤(pán)的貝因美就是例子。

其次，國(guó)產(chǎn)品牌賣(mài)奶粉的主要渠道，是其他國(guó)家很少見(jiàn)、海外機(jī)構(gòu)不一定看得清的母嬰店。

母嬰店是電商取代線下零售渠道過(guò)程中的一個(gè)逆流。很多營(yíng)養(yǎng)知識(shí)，爸媽似懂非懂，而是靠醫(yī)生、銷(xiāo)售的推薦。這種信息不對(duì)稱(chēng)和傳遞路徑，讓奶粉廠家與母嬰銷(xiāo)售門(mén)店形成漲價(jià)聯(lián)盟，通過(guò)舉辦大量親子活動(dòng)、買(mǎi)奶粉送玩具送文具送家電等，把奶粉賣(mài)出去。顯然，這樣對(duì)收入、銷(xiāo)售成本的確認(rèn)會(huì)造成一定的困難。

最后，在做空名單中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優(yōu)都是以賣(mài)牛奶、奶粉等產(chǎn)品為主，只有輝山的主營(yíng)業(yè)務(wù)是養(yǎng)牛的。而在國(guó)產(chǎn)奶制品行業(yè)的利潤(rùn)分配鏈條中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優(yōu)這些下游廠商才是賺錢(qián)的，而且增速都很高，上游的養(yǎng)牛是虧損的。

所以，在一系列的做空中，如果持有時(shí)間稍微長(zhǎng)一點(diǎn)，只有輝山才下跌，其他幾家公司則可以讓做空方虧得一塌糊涂。

03. 黃金時(shí)代

這種漲跌不同的背后，是奶粉行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條上的利潤(rùn)分配變化。不管 Blue Orca 的證據(jù)是否屬實(shí)、飛鶴的財(cái)務(wù)是否造假，飛鶴、伊利等國(guó)內(nèi)龍頭奶粉企業(yè)，都正在進(jìn)入 " 量?jī)r(jià)齊升 " 的黃金時(shí)代。

2008 年的三聚氰胺事件確實(shí)曾經(jīng)重創(chuàng)國(guó)產(chǎn)乳業(yè)，但就像白酒的塑化劑事件、豬肉的瘦肉精和健美豬事件等等，食品飲料行業(yè)的安全事故，最終都成了行業(yè)供給側(cè)改革、龍頭企業(yè)迅速做大的契機(jī)。

三聚氰胺事件后，國(guó)務(wù)院、各部委陸續(xù)推出四大改革措施：

(1)增加補(bǔ)貼，提高大牧場(chǎng)數(shù)量。蒙?；ㄙM(fèi) 40 億建了 14 座容量萬(wàn)頭以上的牧場(chǎng);伊利投資 14 億建了 7 座牧場(chǎng);北京三元收購(gòu)原屬三鹿的河北牧場(chǎng)。內(nèi)蒙、新疆、東北、河北四大黃金奶源帶以及四川、河南等新興奶源帶在短短幾年內(nèi)被迅速瓜分一空，散戶(hù)不斷退出養(yǎng)殖業(yè)。

(2)讓國(guó)產(chǎn)奶牛改吃苜蓿。以前國(guó)產(chǎn)奶牛吃得不好，所以奶不行，導(dǎo)致牧民、奶站要添加各種化學(xué)物質(zhì)來(lái) " 調(diào)奶 "。而苜蓿被稱(chēng)為 " 牧草之王 "，奶牛吃了苜蓿，產(chǎn)奶又多又好，唯一缺點(diǎn)就是要大量從美國(guó)進(jìn)口，花銷(xiāo)巨大。

(3)加大檢查力度。規(guī)模化的養(yǎng)殖場(chǎng)，需要承擔(dān)起包括三聚氰胺在內(nèi)的 64 種指標(biāo)的自檢、抽檢的花銷(xiāo)。2008 年，中國(guó)奶企的檢測(cè)費(fèi)用占總成本的 5%，到了 2012 年，這一比例飛漲到 12%。

(4)奶粉注冊(cè)制。2018 年，國(guó)內(nèi)奶粉注冊(cè)制正式施行，廠家通過(guò)審批才能賣(mài)奶粉。這一年，全國(guó)只審批了 255 個(gè)配方。而在實(shí)施前 2017 年足足有 940 個(gè)配方通過(guò)注冊(cè)。大批雜牌奶粉退出市場(chǎng)。

這四大改革措施，讓奶粉的供給端快速完成了 " 汰小留大 " 的歷史進(jìn)程。

與此同時(shí)，繁瑣的養(yǎng)殖、檢測(cè)程序，讓中國(guó)原奶成本高達(dá) 3.7 元/公斤，遠(yuǎn)高于美國(guó)、新西蘭等地的 1.5 元/公斤左右。而由鮮奶噴粉制成的 " 大包粉 " 價(jià)格比國(guó)產(chǎn)奶粉的成本要低 1 萬(wàn)元 / 噸。巨大的價(jià)格差距，讓國(guó)內(nèi)奶企開(kāi)始大幅進(jìn)口大包粉替代采購(gòu)本土鮮奶。

這導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)、西部牧業(yè)等牧場(chǎng)長(zhǎng)期虧損，而飛鶴、伊利等奶粉廠商銷(xiāo)量和利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。這也是上一段所說(shuō)的，只有做空輝山成功的根本原因。

而在需求側(cè)，經(jīng)歷過(guò) " 便宜奶粉有毒 " 的年代，中國(guó)父母?jìng)冋J(rèn)準(zhǔn)了 " 貴的就是好的 "，越貴的奶粉越要買(mǎi)。飛鶴的董事長(zhǎng)冷友斌在 5 月份新浪的專(zhuān)訪中就直接說(shuō)：我們也有便宜奶粉，但消費(fèi)者不買(mǎi)。

在供需兩端的合力之下，中國(guó)奶粉的售價(jià)直接成了全球最貴，下游廠商跑步進(jìn)入黃金時(shí)代。