為什么說現(xiàn)階段恰好是布局下半年市場主線的機(jī)會?金融板塊具備戰(zhàn)略性配置機(jī)會背后邏輯是什么?本輪銀行行情后續(xù)上漲空間如何?中銀證券(10.860,-0.06,-0.55%)首席策略分析師王君、策略分析師高天然多位分析師帶來“策略對話金融：金融的戰(zhàn)略性配置機(jī)遇”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)。

01

現(xiàn)階段是布局下半年市場主線的機(jī)會

首席策略分析師王君解讀到，最近市場一直都是在一個(gè)調(diào)整的階段，其實(shí)也符合我們4月中下旬對市場節(jié)奏的判斷。因?yàn)檎w上今年是在一個(gè)被動去庫、擴(kuò)張?jiān)缙诘臅r(shí)間段上，所以對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期反復(fù)在所難免。特別二季度以后，我們觀察到貨幣政策雖然還是在寬松的取向上，但邊際上會有一些收斂。疊加我們看到疫情后補(bǔ)償性的需求釋放導(dǎo)致的環(huán)比上的調(diào)整。此外還有一些海外的風(fēng)險(xiǎn)，比如現(xiàn)在美國的債務(wù)上限問題。雖然大概率會解決，但是中間會引起對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一些不確定的折價(jià)。再加上近期美聯(lián)儲對是否終結(jié)本輪加息出現(xiàn)一些徘徊的觀點(diǎn)，后面有可能根據(jù)通脹的情況繼續(xù)加息，就導(dǎo)致這些內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)。所以，這些因素導(dǎo)致我們今年市場一波三折，也就是當(dāng)前處在第一波估值修復(fù)上漲以后的一個(gè)調(diào)整階段。在調(diào)整階段下市場總會有一些悲觀情緒的發(fā)酵，尤其對一些負(fù)面信息過度解讀，所以導(dǎo)致市場是一個(gè)比較弱勢的狀態(tài)。但整體上，我們覺得這個(gè)階段恰好是布局下半年市場主線的機(jī)會。

市場主線其實(shí)今年就圍繞兩個(gè)方向去調(diào)整，一個(gè)是我們之前一直強(qiáng)調(diào)的TMT科技方向。今年本身是在弱復(fù)蘇、低通脹以及海外強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢的背景下，加上TMT之前低估、機(jī)構(gòu)低配的微觀市場結(jié)構(gòu)和交易狀態(tài)，使得它估值修復(fù)的動力和空間非常足。另外一個(gè)主線是我們今天特別談到的中特估里非常重要的一個(gè)方向金融方向。金融方向其實(shí)是有一些順經(jīng)濟(jì)周期的貝塔，所以它會因?yàn)槲覀儗?jīng)濟(jì)預(yù)期的強(qiáng)弱而出現(xiàn)變化。所以整體上上半年市場基本上就圍繞這兩個(gè)方向去布局。風(fēng)格上我們可以認(rèn)為市場上半年在追求一些成長空間實(shí)現(xiàn)的高概率，也就是我們現(xiàn)在看到的AI和數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的科技產(chǎn)業(yè)趨勢以及對于中特估為代表的低估值、高股息、順經(jīng)濟(jì)周期方向的重估。

4月以后我們看到了一定的輪動，但更多看到剛才說到的一些風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)酵導(dǎo)致整體板塊的回調(diào)，這也是風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低的一個(gè)階段。特別考慮到今年國內(nèi)貨幣政策是一個(gè)比較充裕的狀態(tài)，而海外美元是弱勢的狀態(tài)，所以海外的流動性也會向新興市場，向A股凝聚。所以，今年流動性對市場底部支撐是一個(gè)非常重要的力量?？紤]到資金的騰挪屬性，今年房地產(chǎn)的收益在一個(gè)不穩(wěn)定的階段，所以股市是有可能成為承接這部分居民儲蓄，大類資產(chǎn)搬家的效應(yīng)。

整體上由于之前的信貸、包括PPI、物價(jià)見底，補(bǔ)庫需求上升，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢還是比較明顯。就使得下半年股市會從上半年的流動性估值修復(fù)的邏輯會部分讓渡到基本面的企穩(wěn)回升。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看到對經(jīng)濟(jì)最敏感的產(chǎn)出缺口包括一些經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)其實(shí)底部特征是非常明顯，向上趨勢也是逐漸確認(rèn)。所以下半年一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的狀態(tài)確認(rèn)，無論是TMT里半導(dǎo)體、電子，還是一些擴(kuò)張?jiān)缙?、順周期的消費(fèi)其實(shí)都能看到一個(gè)修復(fù)的狀態(tài)。所以，我們對于下半年市場還是比較樂觀。

對于周期還是和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期相關(guān)，包括今天我們談的中特估大金融板塊，其實(shí)是有順周期的盈利修復(fù)的空間。如果下半年有比較重要的一些改革包括國企改革，估值其實(shí)是有重估的基礎(chǔ)。所以，整體上現(xiàn)在雖然調(diào)整從行業(yè)板塊上還沒有完全見到絕對底部，但是這個(gè)階段布局顯然勝率是在增加。我們覺得下半年對大勢要樂觀，行業(yè)板塊一個(gè)圍繞AI、TMT去布局，另外一個(gè)圍繞中特估、順周期的屬性去做多。

02

金融板塊具備戰(zhàn)略性配置機(jī)會

策略分析師高天然分享了策略的視角下對于金融風(fēng)格的思考和看法。從周期定位和宏觀特征來說，金融風(fēng)格占優(yōu)通常發(fā)生在流動性寬松的衰退后期還有擴(kuò)張前期，特別是在經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的情況下演繹得尤為突出。2010年以來金融風(fēng)格相對A股市場占優(yōu)總共三段，分別是2011年8月到2013年的2月;2014年10月到2014年12月以及2018年8月到2019年的9月。其中2014年行情主要是受到“科技牛市”催化券商的主導(dǎo)，2011年-2013年和2018年-2019年則是金融行情的普漲。整體來看2011年-2013年和2018年-2019年這兩次金融行情都是發(fā)生在流動性比較寬松的衰退后期和擴(kuò)張前期。而且像2013年-2014年和2019年都是比較典型的“弱復(fù)蘇”年份，金融風(fēng)格都是有比較好的漲幅。

復(fù)盤三輪金融行情可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松再加上監(jiān)管政策催化是金融行情的主要驅(qū)動力(3.120,-0.01,-0.32%)。2011年這一波，從2011年下半年開始GDP增速開始持續(xù)下行。到了Q4貨幣政策逐漸邊際轉(zhuǎn)向，同時(shí)向銀行、地產(chǎn)這些泛金融行業(yè)，監(jiān)管政策都釋放了放松信號。比如2012年各地的地產(chǎn)政策調(diào)整有所放寬，包括2012年1月全國金融工作會議召開，時(shí)任總理提出了“”支持金融組織創(chuàng)新“”拉開了2012年金融創(chuàng)新的大幕。2014年也是在貨幣相對寬松的背景之下，同時(shí)2014年有一輪資本市場轟轟烈烈的改革浪潮。從推進(jìn)注冊制改革到兩融擴(kuò)容，再到滬港通開始股票交易等等，杠桿資金包括北向資金大量進(jìn)場，催化了2014-2015年這一輪的“資金牛市”。2018年6月到2019年4月這一波在中美貿(mào)易摩擦下GDP增速持續(xù)下行，貨幣政策在2018年中開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這是我們對整體的宏觀經(jīng)濟(jì)背景的復(fù)盤。

市場風(fēng)格的分析中，我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)比較值得注意的特征。金融風(fēng)格和成長風(fēng)格往往相伴，而兩者又表現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”效應(yīng)。比如2010年以來的三輪金融行情跟成長風(fēng)格占優(yōu)的2013年-2015年、2019年-2021年存在非常明顯的重疊。可能因?yàn)檫@兩類行業(yè)同樣都受益于流動性寬松的催化。但同時(shí)，金融風(fēng)格以大盤藍(lán)籌為主，成長風(fēng)格以中小盤為主，兩類風(fēng)格在行情層面又會具有比較明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)。所以區(qū)間之中兩者往往呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。跟這次也非常類似，我們可以看到TMT跟中特估也形成了一個(gè)非常明顯的此消彼長的態(tài)勢。

2023年開年以來，經(jīng)濟(jì)整體上呈現(xiàn)一個(gè)“弱復(fù)蘇”的趨勢。特別是4月金融數(shù)據(jù)居民信貸不及預(yù)期，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固并且通脹壓力比較小的情況下，我們認(rèn)為貨幣政策寬松有望延續(xù)。而從產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策來看，在“中特估”政策導(dǎo)向之下，尤其是ROE考核的導(dǎo)向有望驅(qū)動行業(yè)估值的系統(tǒng)性提升。另一方面，我們看到金融板塊的負(fù)債端也有比較密集的政策催化。比如存款利率管理的考核從激勵(lì)轉(zhuǎn)向懲罰性的考核，實(shí)際上是有望引導(dǎo)市場存款利率的下行。包括監(jiān)管部門也有窗口指導(dǎo)，要求壽險(xiǎn)公司調(diào)整新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)的利率等等，從負(fù)債端都對行業(yè)有一定的利好。

當(dāng)然除了宏觀背景和政策驅(qū)動之外，從基本面層面來看，2023年Q1金融板塊業(yè)績有明顯回暖。展望后市，我們認(rèn)為整體上無論從業(yè)績還是單純從估值修復(fù)的角度，板塊都具有較大的修復(fù)空間。而從風(fēng)格輪動來講，成長回調(diào)也正利于金融估值的修復(fù)。所以總體來說，我們認(rèn)為金融板塊當(dāng)前具備一定的戰(zhàn)略性的配置機(jī)會。

03

本輪銀行行情后續(xù)上漲空間如何?

首席銀行分析師林媛媛分析認(rèn)為，銀行在中特估的行情仍然可以持續(xù)。大家常常會問我們估值，但是我們認(rèn)為看股息率會是一個(gè)更好的方法。目前從股息率來看，國有大行在2022年的股息率在5.5%以上。2023年測算的平均股息率大概在6%以上。測算到2024年的股息率可能接近7%。目前股息率水平大行板塊遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到超漲的狀態(tài)，仍然有上行的空間。

另外我們覺得有幾個(gè)維度可以再繼續(xù)支撐上漲的空間和邏輯。從目前行業(yè)基本面來看，去年4季度跟今年1季度是銀行股的業(yè)績低位。從2季度開始，未來幾個(gè)季度環(huán)比、同比到明年1季度，業(yè)績是一個(gè)逐步改善的過程。業(yè)績逐步改善的背后，其實(shí)也有宏觀跟政策層面的因素。一是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在去年下半年得到了充分的暴露，政策轉(zhuǎn)變也比較明確。另外對城投的擔(dān)憂，我們可以看到財(cái)政部的表態(tài)，一方面是敦促地方政府去化解債務(wù)，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。所以這兩個(gè)比較大的擔(dān)憂上，其實(shí)是有比較強(qiáng)的支撐邏輯。

第二，政策減費(fèi)讓利的邊際壓力出現(xiàn)了比較大的緩解。政策是在項(xiàng)目層面給予支持的，包括從去年下半年到今年存款的一系列的控制跟調(diào)降。目前來看，銀行的凈息差和盈利能力是在一個(gè)歷史的底部。銀行是需要一個(gè)合理的息差跟盈利能力保持金融環(huán)境的穩(wěn)定。目前行業(yè)整體2023年平均PB在0.57倍，我們覺得從基本面和合理估值、合理股息的角度上來看都有繼續(xù)上行的空間。