上半年港股醫(yī)藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛(wèi)生事件不確定環(huán)境下，相對“免疫性”屬性的行業(yè)獲得第一重“確定性溢價”;另一方面，全球央行大寬松利于成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

為何市場風格出現(xiàn)轉(zhuǎn)換?根據(jù)AH與美股經(jīng)驗，經(jīng)濟增長、貨幣政策、市場表現(xiàn)等因素對成長價值的相對表現(xiàn)會產(chǎn)生影響：(1)經(jīng)濟復蘇預(yù)期下，價值股往往出現(xiàn)相對收益;(2)參考美股的經(jīng)驗，成長股跑輸階段均對應(yīng)貨幣政策邊際收緊時期，這一規(guī)律在AH市場部分適用;(3)在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌。

國內(nèi)經(jīng)濟走向修復，低估值增加價值板塊安全邊際。從經(jīng)濟總量的趨勢來看，下半年的主基調(diào)是“修復”，疊加貨幣政策最寬松的時期已經(jīng)過去，未來成長股繼續(xù)“干拔估值”的難度較大，宏觀背景支撐價值股修復。此外，目前價值股估值位于歷史低位，成長較價值估值溢價率位于2010年以來最高水位，價值股具有充分的低估值安全邊際。

投資策略：市場風格轉(zhuǎn)換，關(guān)注低波動周期(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈)。中國與海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，疊加“美元弱、港元強、人民幣反彈”的匯率條件利于資金流入與盈利預(yù)期上修，市場風險偏好回升。行業(yè)配置關(guān)注：(1)經(jīng)濟復蘇疊加板塊低估值，配置低波動周期(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈);(2)中概股回歸受益的互聯(lián)網(wǎng)軟件仍是重點方向;(3)公共衛(wèi)生事件“低敏感”的板塊必需消費、醫(yī)藥仍享有“確定性溢價”。

市場概覽與情緒跟蹤

本周(6.29-7.3)恒生指數(shù)(26401.07, 1027.95, 4.05%)上漲3.35%，板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，資訊科技業(yè)領(lǐng)漲，公用事業(yè)表現(xiàn)相對較弱。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動性與估值跟蹤

本周(6.29-7.3)人民幣匯率波動較小，10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數(shù)PE 10.51倍，位于歷史均值水平。

一致預(yù)期EPS跟蹤

本周(6.29-7.3)媒體對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速小幅上調(diào)。

南下北上資金跟蹤

本周(6.29-7.3)北上資金凈流入288.6億元，南下資金凈流入130.4億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。

核心假設(shè)風險

美元、美債利率上行;國內(nèi)信用收緊;盈利不達預(yù)期、國際貿(mào)易格局惡化。

一、港股周論：宏觀Beta回歸與價值股折價的收斂

本周全球股市普漲，港股恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別上漲3.35%、3.96%。板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，資訊科技業(yè)、工業(yè)領(lǐng)漲，公用事業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)漲幅相對較小。

近期AH市場延續(xù)前期反彈勢頭，但市場風格開始轉(zhuǎn)向，本周A股金融地產(chǎn)等前期表現(xiàn)較弱的板塊顯著反彈，港股工業(yè)、地產(chǎn)、材料等低估值板塊漲幅居前。近期港股價值板塊跑贏的邏輯是什么，往后看，價值股修復是否具有持續(xù)性?本期策論我們借鑒AH與美股經(jīng)驗，從經(jīng)濟基本面、貨幣政策、股市表現(xiàn)、估值水位等維度入手，對歷史上市場風格由成長向價值轉(zhuǎn)化時期的規(guī)律進行歸納總結(jié)。

1.1 “EPS-PE”四象限圖回顧上半年極致風格演繹

回顧今年上半年，港股行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)極致分化，醫(yī)藥、科技等成長板塊正收益超過30%，而能源、運輸?shù)刃袠I(yè)顯著下跌。為更加直觀地總結(jié)上半年各行業(yè)估值與盈利的變化情況，我們構(gòu)建了港股GICS二級行業(yè)的“EPS增長-PE擴張”四象限圖，如第一象限代表上半年EPS和PE同時擴張，即盈利和估值“戴維斯雙擊”的板塊。

從“EPS增長-PE擴張”四象限圖可以看出，上半年估值、盈利同時擴張的板塊主要集中在科技、醫(yī)藥與必需消費行業(yè)。而能源、保險、材料、資本貨物等板塊上半年則遭遇EPS和PE的“戴維斯雙殺”。

為何上半年港股行業(yè)出現(xiàn)極致分化?以“EPS-PE”四象限圖中的第一象限行業(yè)為例，公共衛(wèi)生事件不確定環(huán)境下，成長是第一要義，因此具有相對“免疫性”屬性的科技、醫(yī)藥、必需消費等行業(yè)獲得了第一重“確定性溢價”;與此同時，在全球央行大寬松背景下，“政策松、利率降”的宏觀組合同樣利于成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

1.2 歷史上價值股什么時候跑贏成長?——基于AH與美股的復盤

本周市場風格出現(xiàn)轉(zhuǎn)換后，市場對其背后的邏輯較為關(guān)注。我們統(tǒng)計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段，并從經(jīng)濟基本面、貨幣政策、市場表現(xiàn)等維度入手，對各市場風格轉(zhuǎn)換的原因進行總結(jié)歸納。

美股價值跑贏成長時間段：2016年、18Q4、19Q4。經(jīng)濟增長層面，2016年美國經(jīng)濟逐漸確認復蘇;18Q4美國經(jīng)濟基本面不差，但開始邊際走弱;19Q4美國經(jīng)濟衰退風險下降，同時通脹預(yù)期抬頭。貨幣政策方面，16、18年處于美聯(lián)儲加息周期中，而在19Q4，美聯(lián)儲在7-10月連續(xù)三次“預(yù)防式降息”后，貨幣政策進入觀察期。市場表現(xiàn)上，18Q4美股大幅回撤，成長股跌幅更大。

A股價值跑贏成長時間段：2014、2016-18年。經(jīng)濟增長層面，2014年國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，貨幣政策開啟寬松周期，同時地產(chǎn)政策有所松動。16-17年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，價值股跑贏;18年受去杠桿、國際貿(mào)易等因素影響，經(jīng)濟增速下行，股市大幅回撤，但價值股更加抗跌。

港股價值跑贏成長時間段：2012、2014、16Q3-17Q1、18Q2-18Q3。2012年內(nèi)地經(jīng)濟增長企穩(wěn)，香港GDP增速反彈，這一時期港股價值股跑贏或更多受益于香港經(jīng)濟復蘇。隨著2014年AH市場互聯(lián)互通開通，港股與A股的聯(lián)動效應(yīng)增強，2014、2016-17港股價值股跑贏時期與A股均有所重合;18Q2-Q3，港股大幅下跌，期間成長股跌幅大于價值股。

根據(jù)以上AH與美股歷史復盤，經(jīng)濟增長、貨幣政策、市場表現(xiàn)等變量在一定程度上對成長價值的相對表現(xiàn)均會產(chǎn)生影響：(1)經(jīng)濟企穩(wěn)或復蘇預(yù)期下，價值股往往開始出現(xiàn)相對收益，如16年與19Q4的美股，以及16-17年的AH市場;(2)參考美股的經(jīng)驗，成長股跑輸階段均對應(yīng)貨幣政策邊際收緊時期，這一規(guī)律在AH市場也部分適用;(3)在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌，典型的案例如18年AH市場、18Q4的美股。

1.3 下半年國內(nèi)經(jīng)濟走向修復，價值板塊低估值增加安全邊際

站在當前時間點上，港股價值股修復是否存在宏觀經(jīng)濟層面的支撐?首先，從經(jīng)濟總量的趨勢來看，下半年的主基調(diào)是“修復”，自Q1砸出“公共衛(wèi)生事件坑”之后，國內(nèi)經(jīng)濟開始進入修復期，3-5月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費數(shù)據(jù)全面改善;貨幣政策層面，目前貨幣政策最寬松的時期已經(jīng)過去，未來成長股繼續(xù)依靠無風險收益率下行“干拔估值”的難度較大。

宏觀之外，如果把估值納入分析框架，價值板塊修復的持續(xù)性或許可以更長。從絕對估值看，目前成長股估值遠高于歷史均值+1標準差，價值股估值位于歷史均值-1標準差低位;相對估值方面，成長較價值估值溢價率位于2010年以來最高水位。價值股具有充分的低估值安全邊際。

1.4 投資策略：市場風格轉(zhuǎn)換，關(guān)注低波動周期(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈)

近期港股價值板塊跑贏成長，我們借鑒AH與美股經(jīng)驗，從經(jīng)濟基本面、貨幣政策、股市表現(xiàn)、估值水位等維度入手，對歷史上市場風格由成長向價值轉(zhuǎn)化時期的規(guī)律進行歸納總結(jié)。

上半年港股醫(yī)藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛(wèi)生事件不確定環(huán)境下，成長是第一要義，具有相對“免疫性”屬性的行業(yè)獲得第一重“確定性溢價”;另一方面，全球央行大寬松利于成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

為何市場風格出現(xiàn)轉(zhuǎn)換?我們統(tǒng)計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段，對各市場風格轉(zhuǎn)換的原因進行總結(jié)歸納，經(jīng)濟增長、貨幣政策、市場表現(xiàn)等變量在一定程度上對成長價值的相對表現(xiàn)均會產(chǎn)生影響：(1)經(jīng)濟企穩(wěn)或復蘇預(yù)期下，價值股往往開始出現(xiàn)相對收益;(2)參考美股的經(jīng)驗，成長股跑輸階段均對應(yīng)貨幣政策邊際收緊時期，這一規(guī)律在AH市場也部分適用;(3)在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌。

下半年國內(nèi)經(jīng)濟走向修復，低估值增加價值板塊安全邊際。從經(jīng)濟總量的趨勢來看，下半年的主基調(diào)是“修復”，疊加貨幣政策最寬松的時期已經(jīng)過去，未來成長股繼續(xù)“干拔估值”的難度較大，宏觀背景支撐價值股修復。此外，目前價值股估值位于歷史低位，成長較價值估值溢價率位于2010年以來最高水位，價值股具有充分的低估值安全邊際。

投資策略：市場風格轉(zhuǎn)換，關(guān)注低波動周期(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈)。中國與海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，疊加目前“美元弱、港元強、人民幣反彈”的匯率環(huán)境，利于市場風險偏好的提升與資金流入港股市場。中長線來看，港股中資股盈利低預(yù)期、極低估值的優(yōu)勢，加上對債務(wù)風險的“免疫性”，使得未來海外市場即使出現(xiàn)波動，港股也存在一定獨立性。

行業(yè)配置層面，短期關(guān)注以下方向：(1)經(jīng)濟復蘇疊加板塊低估值，配置低波動周期(地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈);(2)中概股回歸受益的港股互聯(lián)網(wǎng)軟件仍是重點配置方向;(3)公共衛(wèi)生事件“低敏感”板塊，如必需消費(食品)、醫(yī)藥仍享有“確定性溢價”，建議精選個股，“淡化短期，布局長期”。

市場概覽與情緒跟蹤：本周(6.29-7.3)恒生指數(shù)上漲3.35%，板塊方面，恒生一級行業(yè)全部上漲，資訊科技業(yè)領(lǐng)漲，公用事業(yè)表現(xiàn)相對較弱。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動性與估值跟蹤：本周(6.29-7.3)人民幣匯率波動較小，10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數(shù)PE 10.51倍，位于歷史均值水平。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(6.29-7.3)媒體對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速小幅上調(diào)。南下北上資金跟蹤：本周(6.29-7.3)北上資金凈流入288.6億元，南下資金凈流入130.4億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。